本次大摩 7.28 闭门会围绕 “反内卷供给侧改革”“落地”“中美谈判动态” 三大核心议题展开深度解读，既拆解了政策推进的现实节奏，也分析了潜在的市场影响与投资逻辑，为投资者提供了清晰的趋势判断与布局思路。
反内卷，究竟反什么
反内卷供给侧改革是当前市场关注度最高的主线之一，但从闭门会透露的信息来看，这并非一场 “立竿见影” 的变革，而是需要跨越 “现象治理” 到 “本质改革” 的渐进过程。
从背景来看，此次反内卷的核心矛盾比 2016 年供给侧改革更复杂。2016 年的改革主要聚焦上游国企主导的钢铁、煤炭等行业，而当前的 “内卷” 已蔓延至中下游及新兴行业 —— 这些领域以民企为主，市场份额分化严重，供大于求的问题不仅来自供给端的无序扩张，还与需求端的疲弱（如房地产下行、民生支出滞后）密切相关。这意味着改革不能简单复制过去 “自上而下压产能” 的模式，而需结合市场化并购重组与产业联盟推进。
从时间线来看，短期（3-8 个月）将进入 “现象治理” 的关键窗口。目前各部委、行业协会正密集召开座谈会，征集遏制无序竞争、引导行业整合的建议，部分建议虽暂未落地，但已带动市场情绪升温。按照大摩判断，今年秋季（约 3 个月后）或有部分行业出台明确的产能整合或退出方案，但仍以 “行业整顿、供给侧整合” 为主，比如上游国企主导行业可能率先推出减产、兼并细则。
而要触及 “内卷” 的本质问题，则需要更长时间。所谓 “本质”，指向的是地方政府政绩考核体系、财税机制、社会保障政策等深层制度 —— 这些制度导致地方政府过度追求投资规模、制造业扩张，最终加剧了产能过剩。这类全局性改革需等待 “十五五规划” 及配套结构性改革，最快也要到 2025 年四季度之后，甚至更长时间。这也意味着，短期内反内卷对经济的拉动更多是 “局部改善”，而全局性的供需再平衡需 1-2 年才能显现。
从经济与市场影响来看，短期或出现 “结构性价格波动”：上游行业因产能收缩可能出现价格上行，但中下游行业需求疲弱，价格难以传导，难以形成全局性再通胀。长期来看，若本质改革落地，2027 年有望成为中国经济走出通缩的第一年 —— 这一判断与 2016 年供给侧改革后上游行业 ROE 翻倍的历史经验呼应，只是此次改革覆盖范围更广、复杂度更高，效果显现节奏更慢。
稳定币：香港先行试点，落地节奏与机遇清晰化
稳定币作为金融创新的重要方向，是此次闭门会另一焦点，大摩团队结合香港最新政策与全球动态，勾勒出了落地节奏与潜在机遇。
从政策框架来看，香港与美国形成了差异化布局。美国 “稳定币天才法案” 要求美元稳定币需 100% 由高流动性资产（如美元现金、3 个月内美债）支撑，且禁止算法稳定币，本质是巩固美元霸权；而香港 7 月 28 日生效的稳定币条例更具灵活性 —— 不硬性规定挂钩货币（可挂钩港元、美元、人民币），为离岸人民币稳定币预留了空间，同时要求在港流通的稳定币（包括境外发行的 USDT、USDC 等）必须持牌，发行人需满足 2500 万港币最低实缴资本、具备充足客户基础与技术能力等严格条件。
从落地节奏来看，短期（2025 年内）获批牌照的机构或仅为 “个位数”。尽管 8 月 1 日起牌照开放申请，且已有 40 余家机构准备参与，但大摩判断，沙盒试点机构（如渣打、京东科技等）也未必能 “十拿九稳”，监管层更倾向于优先批准有 “现实应用场景”（如跨境支付、产业链融资）的机构，而非仅服务于加密货币交易的主体。
人民币稳定币的发展则相对滞后。初期或落后于港币、美元稳定币，核心制约在于离岸人民币基础薄弱 —— 香港人民币存款仅 1 万亿，高质量离岸人民币资产（如央行票据、离岸国债）规模不足，且国内资本管控下，其跨境使用场景仅限离岸市场。大摩预测，人民币稳定币或于 2025 年底至 2026 年推出，且在零售端更多作为数字人民币的 “辅助角色”。
从投资机遇来看，三类机构有望率先受益：一是潜在发行人（具备客户基础与合规能力的金融机构、科技公司），收益来自储备资产投资价差与服务手续费；二是交易平台（如持有全牌照的机构），可通过稳定币交易、衍生品结算扩大收入；三是基础设施服务商，为稳定币提供区块链技术、跨境支付解决方案等支持。但需警惕风险 —— 稳定币可能放大市场波动（头寸快速进出），若出现挤兑，还可能引发短期国债抛售、推高融资成本（如 3500 亿美元美债抛售或致收益率升 7 个基点）。
中美谈判与短期政策：“拖字诀” 延续，政策以 “稳” 为主
中美谈判与国内短期政策动态，直接影响市场情绪，大摩团队对此给出了明确判断。
中美谈判方面，“拖字诀” 成主基调。瑞典第三轮谈判大概率延长 90 天，双方关税水平（中国对美约 30%）大概率维持现状 —— 这一判断源于双方贸易要价差距较大，且美国当前焦点在盟友谈判（如与欧盟接近达成 15% 关税协议），中国则聚焦 “十五五规划” 前期准备，均无迫切达成突破的动力。不过，不排除 “有限缓和” 可能，如豁免 800 美元以下小包裹关税（类似此前 “稀土换芯片” 的局部妥协），但整体仍处于 “好不到哪里去，坏不到哪里去” 的平衡状态，对出口企业而言，需通过提升供应链弹性应对长期关税差。
国内短期政策延续 “后发制人” 思路。7 月底政-治-局会议因上半年经济平稳，大概率无增量刺激政策，但反内卷政策的持续渲染，可能淡化市场对 “无新政” 的失望情绪。既有政策将继续落地 —— 地方债务置换、以旧换新等未用完额度将推进，生育补贴、学前教育免费等民生政策或小幅突破（规模待定），整体以 “稳节奏、防风险” 为主。
投资策略：短期防情绪过热，中长期布局三大主线
结合上述判断，大摩团队给出了清晰的投资策略建议，核心是 “区分短期波动与中长期趋势”。
短期（3-6 个月）需警惕情绪过热。当前市场对反内卷、稳定币的预期已有提前反应，部分商品价格涨幅可能快于政策落地进度（周末已有对投机行为的警示）。判断标准可关注 “行业盈利预期调整”—— 若民生中国指数盈利预期从当前 5%-6% 快速升至 10% 以上，或意味着情绪过度乐观，需谨慎应对；二季度业绩期（7-8 月）是关键观察窗口，若业绩符合预期，可平稳过渡波动期。
中长期（12-24 个月）可布局三大主线：一是反内卷受益行业，上游国企主导行业（如部分资源品）或因产能整合率先改善盈利，中下游龙头民企（具备并购能力）可通过集中度提升长期受益；二是稳定币生态参与者，香港潜在发行人（如渣打等具备牌照基础的机构）、全牌照交易平台（可整合加密货币与传统资产）、基础设施服务商（区块链技术企业）均有明确机会；三是中国资产配置回升标的，随着反内卷推动 ROE 改善、通缩压力缓解，9 月后资金或重新提升对中国股票资产的配置，离岸市场优质标的值得关注。
总体而言，此次闭门会传递的核心信号是：反内卷与稳定币改革均属 “长期正确但短期渐进” 的方向，投资者需保持耐心，在短期波动中把握中长期确定性机遇 —— 这一判断既贴合当前经济转型的现实复杂度，也为市场提供了可跟踪、可验证的观察框架。
